Un esquema rígido que puede requerir de una opción B

Clarín / 08-07-2018
Por Marina Dal Poggetto

Círculos. El equipo económico aplicó un fuerte apretón monetario para calmar al dólar, pero el  modelo puede agravar la situación fiscal.

A dos meses y medio de iniciada la corrida contra el peso, y con un salto acumulado de 40% en el valor del dólar desde entonces (60% desde fines del año pasado con el cambio en las metas de inflación y su intento de buscar competitividad cambiaria), el Gobierno busca ponerle techo a la divisa en torno a $28 en un contexto de libre movilidad de capitales.

Las herramientas son una agudización del torniquete monetario, consistente con tasas de interés de las Lebac que superan el 60% (en parte como contracara de la suba en los encajes bancarios), un estiramiento de los límites de intervención en el mercado cambiario acordados con el FMI, y un intento de mejorar el balance del BCRA con un canje de Lebac cortas (deuda del BCRA en pesos a uno, dos y/o tres meses) por Letes (deuda del Tesoro en dólares a un año de plazo).

El riesgo de esta estrategia, y sobre todo de esta última operación, es que agudice las presiones cambiarias si se acotan los grados de libertad de la política económica. Esto podría suceder debido a la reducción de la capacidad de intervención futura del BCRA en el mercado cambiario (menos reservas), mientras, en simultáneo, aumentan las necesidades de financiamiento del Tesoro en divisas.

Por lo pronto, el primer intento de canje de Lebac por Letes resultó muy magro. Sólo se colocaron US$422 millones de los cuales un 83% se originó en el canje y el resto se suscribió contra pesos. La lectura oficial de que esto es una buena noticia porque es la “apuesta del mercado a un dólar estable” contrasta contra las dificultades que enfrenta el Gobierno para rollar estos vencimientos, y por defecto reduce al mismo tiempo los costos de seguir otorgando estos “seguros de cambio”.

En efecto, cambiar deuda en pesos del Banco Central por deuda en dólares del Tesoro aumentaría los perfiles de vencimientos en un contexto donde los desembolsos del FMI incluidos en el acuerdo (a ser girados hasta fines de 2019, y que no fueron a recomponer reservas netas del BCRA),apenas alcanzan para cubrir los vencimientos en divisas (suponiendo un refinanciamiento del 50% del stock actual de Letes).

Y esto sin tener en cuenta las necesidades de pesos equivalentes al 3,6% del PBI adicional,o 6,6% del PBI si se incluyera la promesa (también incluida en el acuerdo con el FMI) de emitir deuda del Tesoro en pesos para recomprar las Letras Intransferibles del BCRA (originadas en el uso de Reservas del gobierno anterior) como contracara del desarme de Lebac programado.

Deseo complicado La apuesta del Gobierno es a reabrir el mercado de crédito. De hecho, ningún país puede pagar los vencimientos de la deuda sin refinanciarlos en el mercado. Sólo lo logró el kirchnerismo a partir de 2009, cuando se cerró el mercado de crédito y apeló al uso de las reservas de un BCRA que las había acumulado en los primeros años de gestión.

Pero si bien el desplome en los precios de los activos locales que arrancó hace dos semanas (bonos y acciones) se estabilizó en los últimos días en un mundo donde “coyunturalmente” los capitales volvieron a emergentes, lo cierto es que la volatilidad global continúa y el mercado no sólo está mirando de cerca la viabilidad del ajuste argentino en términos económicos, sino también en términos políticos.

Recordemos que, en 2017, la única agenda que exigía “el mercado” era la de la gobernabilidad y los flujos de capitales se movían en función de los resultados de las encuestas y luego, del resultado de la elección de medio término.

Hasta ahora, la crisis era cambiaria. El riesgo era de licuación asociado a un salto en el tipo de cambio que ya se viene produciendo con impactos no menores sobre la actividad y su correlato en el ajuste del sector externo. En efecto, la suba del dólar y la enorme restricción crediticia, ciertamente, ayudan a acomodar el desequilibrio externo, vía un desplome en el consumo y las importaciones y, en menor medida, vía un reacomodamiento de la rentabilidad de los sectores exportadores.

Recién aparecen los primeros datos que muestran un cambio radical entre el crecimiento acumulado del año y desplome interanual de los últimos dos meses (venta de autos +14% vs. -31% en junio, índice construya +8.3% vs. -6,9% en junio, venta de inmuebles +32% vs. -6,7% en mayo, producción industrial +2,2% vs. -1,2% en mayo). Por su parte, las importaciones, que venían creciendo 20% en los primeros cuatro meses del año, subieron 8% en mayo y que, según lo que muestra la recaudación de Aduana, podrían caer 8% en junio.

El principal problema, como venimos diciendo, es que el ajuste cambiario per sé no es fiscal, dado el impacto sobre la cuenta de intereses de una deuda denominada mayoritariamente en dólares, de una cuenta de subsidios con costos de los servicios en dólares y de ingresos en dólares que crecen menos (por la baja en las retenciones ya programada) y por la caída en las cantidades importadas. En un contexto donde, además, más de la mitad del gasto público está indexado al pasado.

Nuevamente, la esperanza es que cambie el contexto global y que la reapertura de los mercados ayude a estabilizar las presiones cambiarias y permita normalizar los niveles de liquidez de la economía. La estrategia adoptada, si sale mal, puede agregar condicionamientos sistémicos que lentamente empiezan a ser valuados por “un mercado” que, a diferencia de 2017, hoy se muestra preocupado por los costos políticos del ajuste. La necesidad de pensar en un plan B que incluya un programa de estabilización que distribuya los beneficios del salto cambiario resultante si la estrategia sale mal y asegure que el cierre además del externo sea fiscal, debería estar siendo considerada.