Pronósticos: recalculando el escenario

Clarín / 03-06-2018
Por Marina Dal Poggetto

A dos semanas del freno a la corrida, cuando en medio del vencimiento de la mitad de las Lebac la negociación con los bancos sumada a la ingeniería financiera diseñada por el ministro de Finanzas —que sacó de la galera US$3.000 millones de inversores extranjeros dispuestos a comprar bonos en moneda local— permitió renovar totalmente el vencimiento (convalidando tasas de interés del 40%), y cuando todavía faltan al menos dos semanas para conocer la letra chica del acuerdo con el FMI, la presión sobre el dólar vuelve a aparecer.

Esto en un mundo donde el dólar se aprecia, y ahora en medio de un escenario de aversión al riesgo,como contracara de los ruidos políticos en Italia y España. Si bien se respeta el techo de $25 sin tocar la oferta de US$5.000 millones del Banco Central, frenar el dólar en estos niveles requiere la intervención del Banco Nación, que está volcando al mercado los dólares originados en la emisión mencionada en el párrafo anterior. Todo esto se refleja en una caída en las reservas de US$1.100 desde el viernes pasado.

La vuelta al FMI apunta a conseguir dólares en lo inmediato y a reabrir los mercados de crédito hoy cerrados, en el marco de un organismo que, al menos desde el discurso, se presenta como menos duro de lo que fue en el pasado su ayuda.

Sin embargo, las correcciones no serán sin costos. Es que si bien, a diferencia de 2001, hoy el shock cambiario no destruye la hoja de balance de los bancos ni de la deuda (entonces la devaluación implicaba default y problemas con los bancos), esta vez no acomoda como en 2002 per se los desbalances gemelos (sí modera el déficit de cuenta corriente, pero no el fiscal) y además complica la inflación en una economía todavía muy cerrada con inercia inflacionaria, recomposición pendiente de tarifas (que será más alta con el dólar más alto) y bajo desempleo.

Es por esto que además de conseguir dólares para acotar la devaluación sin deteriorar el balance del BCRA, se requiere un plan de estabilización que: 1) limite la dinámica de la inflación sin exagerar la tasa de interés de pesos con impacto directo sobre el devengamiento de los pasivos remunerados del BCRA, 2) asegure la corrección fiscal en línea con las nuevas metas, y 3) requiera de un fuerte esfuerzo de negociación política que limite el traslado de la devaluación a precios y salarios en una coyuntura donde una parte creciente del índice de precios está indexado al pasado.

Respecto a la definición de que el actual ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, coordine los diversos mosaicos económicos, es lógico que haya un único interlocutor que concentre la negociación con el FMI.

Coordinar: qué y cómo Sin embargo, los problemas de coordinación no estaban en lo fiscal, aunque el ajuste lento era una definición de la política. Pero no queda claro cuál va a ser la coordinación entre el Ministerio de Finanzas y el BCRA, donde estaban las mayores rispideces.

Nuevamente, acá entra en juego no sólo el impacto sobre la actividad (que en rigor es lo que va a requerir ajustar el desbalance externo) sino el manejo de los pasivos remunerados del BCRA que hoy devengan tasas del 40%.

Pero además, si el mayor ajuste fiscal viene de la mano de la obra pública (menos transferencias a provincias) y una agenda más agresiva para bajar subsidios, no es evidente cómo se maneja la negociación política y fundamentalmente qué se hace con el impacto del dólar más alto sobre las tarifas y las naftas.

Respecto a la obra pública, si bien el manejo de las transferencias discrecionales para obra pública, en relación con lo incluido en el Presupuesto, viene siendo menor, también es cierto que la contracara son mayores transferencias automáticas a provincias (sobre todo a Buenos Aires) luego del acuerdo fiscal de fin de año. Hacia adelante hay que ver cuál es la capacidad para reactivar las PPP, para lo cual se necesita volver a los mercados de crédito y fundamentalmente cuál es la coordinación con el Ministerio de Interior en una coyuntura donde el Gobierno va a necesitar aceitar la “gobernabilidad” para manejar las tensiones que seguramente van a ir aumentando a medida que nos adentremos al año electoral.

Respecto a los subsidios ,vale recordar que el mismo día que se anunció la vuelta al FMI, en la Cámara de Diputados se estaba dando media sanción al proyecto de ley para retrotraer las tarifas al nivel de noviembre e indexarlas por los salarios a partir de entonces, aunque se sabía que sería vetada. Y que con el nuevo salto del dólar, el aumento en pesos de esas tarifas, que se estaba rechazando, es 20% menor al que debería regir si se mantiene el precio acordado por el Ministerio de Energía.

Lo mismo sucede con los combustibles cuyos precios se liberaron en octubre pasado cuando el barril de petróleo Brent valía US$55 (hoy vale casi US$77) y el dólar costaba $17, por lo que restaría una suba de 22% adicional. La mayor presión de estos costos (si se mantiene el esquema vigente) requiere más tarifas eléctricas, de gas y de transporte, y mucho más si se pretende acelerar la reducción de subsidios.

Una tercera pregunta es qué se va a hacer con el esquema de reducción gradual de retenciones. Más allá de los compromisos políticos y de los costos de la sequía, debería haber alguna redefinición al respecto en un contexto donde el salto del dólar compensa la ecuación económica del sector y donde el esquema de reducción gradual de retenciones tiene costos. El costo de esperar un mes más el potencial freno a la reducción es equivalente a una tasa de interés del 6% anual.

Queda claro que si aparecen los dólares ,la presión es menor (sobre el valor del peso, sobre los precios de los bonos en dólares y pesos y los de las acciones) pero el traslado a precios va a estar más que presente (difícilmente la inflación del primer semestre se ubique debajo de 16%). Al mismo tiempo, las tasas de interés tienen que ser altas bastante tiempo y la coordinación de la política implica decisiones que tienen impactos distributivos que hoy no son evidentes.

El escenario 2018-2019 va a estar directamente asociado a la posibilidad de aprovechar el guiño del FMI para balancear el ajuste de la cuenta corriente, que permita volver a los mercados de crédito y en simultáneo manejar la gobernabilidad. A diferencia de 2017, cuando al mercado sólo le importaba la gobernabilidad, hoy requiere ambas agendas, la de la gobernabilidad y la sustentabilidad. El problema es que ambas agendas son contradictorias y, sin acuerdos políticos, pueden llevar a equilibrios no óptimos.

Por Marina Dal Poggetto
Economista. Directora de EcoGo