La semana en que la sábana corta se achicó

La Nación / 06-05-2018
Por Marina Dal Poggetto

La aparición de un Banco Central anunciando una suba a 40% de la tasa de política monetaria (en rigor, la tasa de pases pasivos que paga el BCRA se fue al 33% y la de las Lebacs al 34%), la reducción de la Posición General de Cambios de los Bancos (obligando a un desarme de entre US$1500 millones y US$2000 millones que todavía no ocurrió) y el anuncio de que estaba dispuesto a intervenir para frenar la escalada (con reservas y con venta de futuros), todo ello en conjunto con un ministro de Hacienda reafirmando su compromiso con una baja del déficit fiscal a 2,7% del PBI, frenó la corrida. El dólar mayorista, que el jueves había cerrado a $23 cayó a $21,86 sin intervención del BCRA. Y así, se convalidó un salto del dólar de más de 8% desde que arrancó la movida.

Más allá de los pases de factura respecto del origen de la corrida, lo cierto es que la movida volvió a acortar el horizonte de la política. En ese pase de facturas entran: el intento de frenar el dólar el último miércoles de abril, entregando en un día US$1400 millones de las reservas y sin subir la tasa de interés en un mundo donde todas las monedas se devaluaban; la puesta en vigencia del tributo a la renta financiera a las Lebacs para residentes del exterior impuesta por la oposición como condición para aprobar la reforma tributaria, y el propio cambio en el contexto de liquidez global.

En efecto, una vez finalizadas las elecciones de octubre pasado el Gobierno intentó acelerar las correcciones en el año no electoral, reactivando la tarea de recomponer precios relativos. Retomó la agenda tarifaria (se concentraron el aumento pendiente de diciembre con los de principios de este año) y recalibró la meta de inflación, en la búsqueda de un equilibrio dólar-tasa de interés distinto, en un contexto donde el mercado todavía estaba festejando el resultado electoral. Equilibrio dólar-tasa más en línea con un sendero de desinflación consistente con la corrección fiscal prometida, con un tipo de cambio real que no destruya a sectores viables frente a la mayor apertura de la economía, y, fundamentalmente, que modere el crowding out (desplazamiento del crédito al sector privado) implícito en un déficit fiscal de la Nación que, aun cumpliendo la meta, alcanzaba este año al 30% del stock de crédito bancario al sector privado.

Ya en el mes de abril, con la preocupación por el alza de precios al tope de las encuestas, se acortó el horizonte de la agenda y la prioridad pasó a ser poner la inflación de mayo por debajo del 2%, buscando que el dólar funcionara transitoriamente como ancla mientras las tarifas ajustaban menos, en un contexto de menor oferta de dólares.

Y en los últimos días, con una corrida que se llevó en una semana un 10% de las reservas del BCRA, se apuntó como objetivo principal a limitar la corrida. La sábana corta de la política económica ciertamente se encogió.

En efecto, los objetivos múltiples de bajar el déficit fiscal en línea con las metas propuestas cuando la mitad del gasto público sigue indexado al pasado; mejorar la competitividad cambiaria; sostener el crecimiento de la economía impulsando el crédito para compensar los ajustes, y bajar la inflación mientras se suben tarifas, chocan entre sí. Y con sequía de dólares, las dificultades se acrecientan.

Hoy nos encontramos con la situación inversa a la que había en el primer trimestre de un año atrás. En ese entonces, empresas, provincias y el propio Estado Nacional salían semanalmente a colocar deuda en el mercado, generando una presión hacia abajo del tipo de cambio frente a un BCRA que todavía aseguraba el carry trade, subiendo la tasa de interés en función de una inflación que se aceleraba por la propia corrección tarifaria.

El Tesoro ya le vendió los dólares al Banco Central (el BCRA compró US$8000 millones en lo que va del año), no hay nuevas colocaciones de deuda en divisas de la Nación ni de provincias y la lista de empresas que estaban preparadas para salir al mercado frenaron hasta esperar que despeje (solo salió TGS con US$500 millones en mitad de la corrida)

Hace un año, y en vista de la carrera política que recién arrancaba, el diagnóstico era: "sobran dólares, falta consumo", algo que en el año electoral ponía en riesgo el propio financiamiento, con un mercado que miraba el resultado de las elecciones de medio término como bisagra de la viabilidad del modelo. Y es que, incluso antes de que el BCRA pusiera un objetivo explícito de reservas en abril pasado, el grueso de los dólares quedaba depositado en la entidad monetaria y su correlato en pesos, inmovilizados en las Lebacs, que alcanzaban entonces 10 puntos porcentuales del PBI. En ese momento, todavía se estaba "chocando" con el intento de sincerar el esquema de "cuotas sin interés", y aún no había arrancado la política crediticia de la banca pública y de la Anses.

Un año después, el diagnóstico pasa a ser: "faltan dólares, sobra consumo". El ancla que tuvo el "modelo" en los dos primeros años de gestión ¿coyunturalmente? desapareció.

La sobreoferta de dólares que en 2017 permitió financiar un desequilibrio de la cuenta corriente externa que se duplicó a casi 5% del PBI (poco más de US$30.000 millones) y aumentar en simultáneo las reservas del Banco Central, venía siendo compensada en las últimas semanas con una reactivación del carry trade, a partir de emisiones en pesos indexadas en forma directa o indirecta. Emisiones que hoy se vuelven a encarecer frente a la necesidad de frenar la corrida.

El mercado hace un año no miraba fundamentos y solo le importaba la gobernabilidad. Hoy, con un mundo donde el financiamiento se encareció un poco en general y un poco más para Argentina, el mercado está pendiente de ambas agendas: la de la gobernabilidad y la de la sustentabilidad.

El problema es que ambas agendas son contradictorias; "hacer lo que hay que hacer" tiene costos, pero no hacerlo también. Y a diferencia de la elección presidencial de 2015, cuando las tres agendas implicaban un cambio promercado, en 2019 la agenda de la oposición va a ir contra el ajuste. Todos esperamos que el gradualismo sustentable no sea un oxímoron, pero la dependencia del financiamiento externo lo puede complicar.

La autora es economista y directora Ejecutiva de Eco Go Consultores