Dólar: aprendiendo a flotar con salvavidas

Clarín / 06-08-2017
Por Federico Furiase y Martín Vauthier

La película de la inflación y el dólar de los últimos 12 meses comienza a emparejarse.

La intervención en dos ocasiones del Banco Central en el mercado de cambios cuando el dólar se acercó a $18 fue interpretada por el mercado como la señal de un “techo” para mantener el equilibrio macroeconómico hasta las elecciones de octubre.

El BCRA con sus US$46.800 millones en reservas y el Tesoro con los depósitos en dólares (en torno a US$5.800 millones) que tiene que ir pasando a pesos para financiar la caja tienen los instrumentos para frenar la escalada del dólar con costo limitado. Más allá de los argumentos en favor de la flexibilidad cambiaria apoyados en la tesis del traslado a precios limitado, lo cierto es que el “techo” de $18 esconde un argumento a favor: la “película” del dólar y la inflación de los últimos 12 meses empieza a emparejarse, revirtiendo en el margen el atraso cambiario de los últimos meses.

El manual práctico de metas de inflación permite la intervención cambiaria ocasional mientras que las características de la economía local requieren de la flotación controlada.

La demanda de activos financieros en pesos compite con el dólar, por eso estos instrumentos tienen que ofrecer una tasa de interés que compense con un plus las expectativas de devaluación y el rendimiento en dólares de un activo local con riesgo similar, para que los agentes decidan mantener sus ahorros en pesos y no fugar al dólar. Pero cuando el dólar sube con velocidad y empieza a generar incertidumbre, el comportamiento defensivo del mercado puede aumentar la demanda de dólares, y en ese caso no hay tasa que alcance, volviendo inestable la dinámica del tipo de cambio y justificando la intervención. Sobre todo en un contexto donde el déficit fiscal continúa “metiendo la cola” en la oferta monetaria a pesar del cambio en el esquema de financiamiento, presionando sobre la tasa requerida para compensar las expectativas de devaluación y barrer el excedente monetario.

El anclaje de las expectativas de inflación a través de la tasa de interés, el compromiso del BCRA para alcanzar la meta y la volatilidad de un dólar que puede subir o bajar, intentan limitar el traslado a precios de la suba de la divisa. Ahora bien, en Argentina existe un traslado a precios de carácter estructural:los alimentos tienen insumos que se exportan (como el trigo, el maíz y el aceite); mientras que los bienes durables y las maquinarias y equipos de inversión tienen un alto contenido importado. Esta característica tiende a amplificar el traslado a precios en una economía bastante cerrada. Por lo tanto, si el dólar mantenía la escalada acelerada, no sólo íbamos a tener el traslado en fideos y celulares, sino que también se corría el riesgo de reapertura de paritarias, en muchos casos negociadas con cláusula gatillo donde el ajuste hubiera sido automático.Probablemente, esta dinámica que se retroalimenta hubiera desacoplado las expectativas de inflación y presionado un nuevo ajuste al alza de las tasas de interés justo cuando el consumo empieza a arrancar. De ahí la lógica de la intervención del BCRA en un régimen de metas de inflación. Así, fijar precios con el dólar de $18 cuando el tipo de cambio puede bajar a partir de la señal de intervención del BCRA mientras continúa el “viento frío” de las tasas de interés en un mercado donde el consumo no tira del todo en algunos sectores, conlleva el riesgo de quedar en off side y perder participación en el mercado.

El tipo de cambio real de equilibrio navega entre la competitividad del sector externo —que requiere de un dólar alto— y el poder adquisitivo de los salarios —que se nutre transitoriamente del atraso cambiario—. Luego de la suba de la divisa, la foto del tipo de cambio real bilateral con el dólar de julio registra una mejora en torno a 12% respecto de los niveles de noviembre de 2015 antes de la salida del cepo, ganancia de competitividad que se amplifica a 21% cuando se pone el foco en el tipo de cambio real multilateral, dada la debilidad del dólar en el mundo. La evolución de esta historia dependerá del traslado a precios que deje la suba del dólar y del nivel del tipo de cambio. Uno de los beneficios de las metas de inflación consiste en contar con la herramienta de la depreciación del tipo de cambio para corregir el salario en dólares y recuperar el equilibrio externo, minimizando el impacto en el poder adquisitivo de los salarios (equilibrio interno), y eso sucederá en la medida que el BCRA vaya ganando credibilidad y el traslado a precios sea menor. Aún falta, el chip de las expectativas no se cambia de la noche a la mañana y el desarme de las Lebac implica un riesgo para la sostenibilidad del proceso de desinflación con déficit fiscal y para el desacople de las expectativas de inflación del dólar. Por eso se justifica la intervención. Por ahora, el traslado a precios de la reciente escalada del dólar parece limitado: el termómetro del REM de julio si bien recalcula una suba en el margen de las expectativas de inflación, no marca un ajuste significativo.

Frente a un mercado que luego de la intervención del BCRA decodificó que el dólar de $18 sería un “techo” hasta octubre, sumado al potencial arrastre de la oferta de dólares de las cerealeras y al colchón de dólares de la deuda que tiene depositado el Tesoro y que tendrá que ir pasando a pesos para financiar la caja, las tasas de las Lebac vuelven a tener atractivo. Sobre todo cuando el BCRA no tiene margen para relajar la política monetaria dada la resistencia a la baja de la inflación núcleo, los aumentos programados en esta segunda parte del año y el hecho de que las expectativas de inflación continúan viajando bien por arriba del sendero consistente con la meta del 12/17%, con una inflación que acumuló 11,8% en el primer semestre. Para tener en cuenta como ejercicio de referencia para ubicar al inversor: tomando el rendimiento de la Lebac a octubre en los mercados secundarios al cierre del jueves 3 de agosto, el dólar break even (de “equilibrio”) a octubre que empataría la tasa efectiva que deja la Lebac se ubicaba en la zona de $18,6 en línea con el dólar futuro del contrato a octubre de ROFEX al cierre de esa fecha. El inversor que espera un dólar a octubre inferior a ese nivel tiene incentivos para posicionarse en la tasa de las Lebac; por el contrario, el inversor que espera un dólar más alto tendrá argumentos para seguir dolarizado. Más allá del atractivo de las Lebac con el dólar cerca del “techo” de $18, es recomendable jugar el partido del carry con Lebac con las canilleras bien puestas y diversificar el riesgo cambiario con bonos soberanos en dólares del tramo corto/medio de la curva para transitar un escenario donde la volatilidad del tipo de cambio dependerá del ruido político, del humor de los mercados internacionales y del grado de flexibilidad cambiaria del BCRA

#Economistas Asociados de Estudio Bein / Eco Go y profesores en la Maestría de Finanzas en UTDT.