Deuda en dólares y Lebac: doble peaje

Ambito Financiero / 18-06-2017
Por Martín Vauthier y Federico Furiase

El atraso cambiario y el aumento en el stock de Lebac del BCRA del que tanto se habla reflejan una inconsistencia que se puede resumir en una falta de coordinación entre una política monetaria que intenta anclar las expectativas de inflación con la tasa de interés mientras se suben tarifas y un déficit fiscal que sin margen para corregirse con terapia de shock se financia con emisión monetaria y con deuda en dólares en los mercados.

El atraso cambiario si bien ayuda desde el lado de la inflación, deteriora la rentabilidad de los sectores transables al tiempo que engrosa la salida de divisas por turismo y formación de activos externos (u$s22.174 millones brutos entre enero y mayo y u$s11.361 millones netos). En simultáneo, el aumento en el stock de Lebac (en 9,5% del PBI) resultante de la señal de tasa de interés del BCRA termina desconectando el ingreso de los dólares financieros con la monetización de la economía: las Lebac y los pases explican el 45% del ahorro en pesos, pero no financian inversión.

De todas formas, con la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro de EE.UU. recortando a 2,15%, la liquidez global sigue al pie del cañón del carry trade, permitiendo financiar inconsistencias y estirar tiempos. Sobre todo, en una economía en la que los niveles de deuda pública en el mercado siguen siendo bajos y donde los spreads que ofrecen nuestros bonos en dólares (400 puntos básicos) se ubican bien por arriba del que pagan los vecinos (286 pb Brasil, 196 Uruguay). Pero el costo de la "dominancia monetaria" no es menor: el financiamiento del déficit con deuda en dólares en paralelo con un BCRA que coloca Lebac para barrer el excedente de pesos impulsado por la emisión asociada a la compra de dólares al Tesoro y al giro de adelantos transitorios implica pagar peaje dos veces.

Es cierto que con la curva de rendimientos de los títulos en pesos invertida frente a la expectativa de una desaceleración de la inflación se habilita un canal de financiamiento en pesos a tasas más bajas para el Tesoro, donde la demanda de fondos del exterior juega un rol importante. Pero el grueso de la liquidez del sistema financiero local se sienta sobre el tramo corto de la curva de Lebac del BCRA aprovechando el roll over de corto de las tasas más altas y la liquidez de los mercados secundarios. Las entidades financieras tienen $375.000 millones en Lebac y es así como a pesar de la lluvia de dólares financieros se termina secando la plaza local frente a la aspiradora de pesos que genera la brecha del Tesoro (estimada en $225.000 millones hasta fin de año). Mientras tanto, la "bola de nieve" de Lebac esconde un riesgo de roll over en cada licitación (sobre todo considerando que más de la mitad del stock se encuentra por fuera de los bancos y en manos de inversores que analizan en forma permanente el equilibrio tasa de interés/expectativas de devaluación), que podría complicar en algún momento la sostenibilidad de las metas de inflación.

Desaceleración

El laberinto ofrece una salida y hace posible que se busque ensayar una coordinación más eficiente. Si la desaceleración de la inflación iniciada en mayo (y que se confirmará en junio) y el anclaje de las expectativas de devaluación frente al ingreso de los capitales le dan margen al BCRA para recortar la tasa de interés de corto plazo de las Lebac, los incentivos podrían empezar a jugar a favor de un desarme gradual de Lebac hacia bonos del Tesoro en pesos. La colocación del bono del Tesoro que ajusta a la tasa de política monetaria brinda el instrumento atractivo para esta coordinación eficiente dado que es el propio compromiso del BCRA de mantener vía la tasa de referencia una tasa real positiva contra la inflación esperada (en torno al 4%) durante buena parte de la vida del bono (hasta alcanzar la meta de inflación de 5% en 2019) lo que endulza su atractivo. Permitiendo al BCRA desdoblar el camino de las tasas: bajando gradualmente las de corto de las Lebac, pero manteniendo el sesgo contractivo en la tasa de referencia, incentivando una rotación gradual desde Lebac cortas al bono del Tesoro que ajusta por la tasa de política monetaria. 

La rotación desde Lebac a bonos del Tesoro terminaría siendo una coordinación inteligente dado que permitiría descomprimir vencimientos de Lebac del BCRA, destrabar liquidez para financiar la brecha de pesos del Tesoro evitando la presión a la baja en el tipo de cambio implícita en el financiamiento con deuda en dólares, sin aumentar el crowding out sobre el sector privado y aceitando la recuperación en curso: el equilibrio "bueno" de la Curva de Phillips.

El riesgo es que en el medio del camino los pesos liberados en el desarme de Lebac terminen presionando sobre el dólar, desacoplando las expectativas de inflación sin generar un aumento del financiamiento para el Tesoro que permita aceitar la recuperación: el equilibrio "malo" de la Curva de Phillips. Una alternativa: que la emisión por desarme de Lebac que termine fluyendo hacia los bonos del Tesoro reemplace la emisión por giro de adelantos transitorios y utilidades para mantener la dinámica de los agregados monetarios y controlar el riesgo de derrame al dólar. Con un incentivo para el BCRA: mejora el balance al capitalizar utilidades y cambia un pasivo remunerado (Lebac) por uno no remunerado (base monetaria) mejorando su perfil financiero. ¿El principio de una coordinación inteligente entre BCRA y Finanzas o una historia más de diversificación de los instrumentos en pesos? Atentos a las señales que dará el BCRA en la licitación de Lebac de hoy...