Una Fed condenada al gradualismo monetario

Tiempo Argentino / 21-09-2016
Por Federico Furiase

Si bien el mercado no descartaba una suba de tasas este miércoles, una vez más la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) mantuvo el target de la tasa de interés de referencia en el rango de 0,25%/0,50%. De todos modos, dejó la puerta abierta para un retoque alcista de las tasas de 25 puntos básicos hacia el final del año.
Así, la Fed volvió a reforzar el gradualismo monetario que espera desde el lado de la normalización del ciclo de suba de tasas a lo largo del tiempo. Y este gradualismo favorece a los mercados emergentes con estrategias de crecimiento como la de Macri que apuestan a atraer inversiones porque les abarata el costo del endeudamiento en el exterior. Además, al aportar expectativas de tasas bajas y dólar calmo, facilita la tarea de Federico Sturzenegger de bajar la inflación.
Tras este anuncio de Janet Yellen, persiste para este año la expectativa de una suba de 25 puntos básicos hacia fin de año hasta una tasa de 0,625%, mientras que en diciembre de 2015 se esperaban 4 subas de 25 puntos básicos a lo largo de este año, y en marzo/junio de este año se esperaban 2 subas de 25 puntos básicos.
Ahora, para el año 2017, se esperan dos subas de 25 puntos básicos hacia una tasa de 1,125%, mientras que en junio de 2016 se esperaban tres subas de 25 puntos básicos. Para el año 2018 se espera una tasa de interés de referencia en 1,875%, mientras que en junio de 2016 se esperaba una tasa de 2,375%. Y, para el año 2019, se espera una tasa de interés de referencia en 2,625%. Por último, la tasa de interés nominal de largo plazo (consistente con un escenario de pleno empleo y expectativas de inflación ancladas en torno a la meta de 2% interanual) fue revisada a la baja desde 3% en junio a 2,9%, cuando era de 4% en marzo de 2014.
La señal de gradualismo de la Fed es importante para los mercados emergentes en general y la economía argentina en particular.
En primer término, porque la expectativa de que la Fed suba la tasa de a pequeños incrementos distribuidos a los largo de los próximos años mantiene baja la tasa de interés libre de riesgo global. Esta tasa, que está dada por el rendimiento del bono del Tesoro norteamericano a 10 años, fija el piso del costo financiero de la deuda de los países emergentes. Por lo tanto, el escenario de liquidez global asociado a tasas bajas en el mundo vuelve menos costoso -a priori- el financiamiento vía deuda de la transición de la economía argentina con altos niveles de déficit fiscal.

En segundo lugar, el gradualismo de la Fed intenta “anestesiar” el fortalecimiento del dólar en el mundo, mientras el resto de los bancos centrales de Europa y Japón siguen en modo expansivo. Así, mientras el gradualismo de la Fed mantenga el dólar calmo en el mundo y siga favoreciendo el ingreso de los capitales hacia los mercados emergentes en busca de retornos más atractivos, aleja las expectativas de devaluación para la Argentina. Esto hace más sencillo el objetivo del Banco Central de transitar hacia un régimen con metas de inflación y flotación cambiaria con el que domar los precios.
Finalmente, si el gradualismo de la Fed logra mantener las tasas bajas y el dólar calmo en el mundo, los precios de las materias primas tienen un punto a favor, independientemente de la dinámica de la demanda estructural de China y del vaivén de los factores climáticos que impactan sobre la oferta.
Cinco razones para no apurar el ciclo de suba de tasas
1) Para evitar un fortalecimiento del dólar en el mundo que deteriore la competitividad de las exportaciones norteamericanas, mientras el resto de los bancos centrales de Europa y Japón se mantienen en modo expansivo. 2) Para mantener la deuda pública en un sendero sostenible en el tiempo en un contexto de bajo crecimiento del PIB real, baja inflación, déficit fiscal primario antes de intereses y altos niveles de deuda pública que flota en el mercado (76,6% del PIB la proyección a diciembre de 2016), el gradualismo monetario de la Fed en el ciclo de suba de tasas se vuelve inevitable.Haciendo un ejercicio de simulación, para que el ratio de la deuda pública en el mercado a PIB se mantenga constante en 76,6% y suponiendo una proyección de crecimiento de 2%, una inflación del 2% y un déficit fiscal primario en la zona de 1,7% del PIB para 2017, el costo promedio de la deuda debería permanecer en la zona de 1,75% (el rendimiento del bono soberano a 10 años se ubica en 1,65% al cierre del miércoles), con lo cual, la consistencia fiscal y la sostenibilidad de la deuda, requieren de un gradualismo monetario desde el lado del ciclo de suba de la tasa de interés.
3) Si bien la tasa de desempleo bajó hacia la zona de 4,9%, cuando se incluyen los 1,7 millones de “desempleados potenciales” que no forman parte de la oferta de trabajo porque dejaron de buscar empleo pero que tienen voluntad y disponibilidad para trabajar, y los 6,1 millones de empleados que quisieran extender la jornada de trabajo, la tasa de desempleo corregida pasa de 4,9% a 9,7%, bastante más lejos de un escenario de pleno empleo.
4) Desde una visión más estructural, la Fed tampoco tendría margen para apurar el ciclo de suba de tasas frente al estancamiento secular derivado de un problema de demanda efectiva producto de una redistribución regresiva del ingreso en los últimos años. Mientras en 1970 el 10% de la población con el mayor nivel de ingresos concentraba el 31,5% de los ingresos y el 90% restante el 68,5%, en 2014 el 10% más rico concentró el 47,2% mientras que el 90% restante el 52,8%. Esta concentración de recursos en los más pudientes derivó en los ciclos de endeudamiento (80% el ratio de la deuda privada de las familias norteamericanas con respecto al PIB) como motor del crecimiento, frente a la debilidad de la dinámica de los salarios por la llegada de la competencia asiática con salarios muy bajos.Por eso, si bien la señal de tasas bajas ayuda a mantener los precios de los activos y a mejorar el balance de los bancos, no alcanza para reactivar la economía. Los rendimientos marginales para la reactivación son decrecientes y requieren la complementación de una política fiscal más expansiva para traccionar la demanda. En este sentido se pueden aprovechar las tasas muy bajas para apuntalar los ingresos en los sectores de mayor propensión marginal a consumir e invertir fuerte en infraestructura.
5) Y por último, dado este contexto, aunque las expectativas de mercado no descartaban un retoque alcista, los responsables de la Fed pusieron en el balance los riesgos de apurar la suba frente a los riesgos de demorarla. Y en este punto hay una asimetría: el riesgo de arrancar antes con la suba y enfriar la economía supera al riesgo de sobrecalentar la economía por postergarla. Es que, de hacer falta, partiendo de tasas tan bajas, el margen para subirlas (por la eventual aceleración de la inflación) es mayor que el margen para bajarlas (por una eventual recesión).