Licitación de Lebacs y el trilema del BCRA: dólar, tasas e inflación.

Portfolio Personal / 16-02-2016
Por Martín Vauthier y Federico Furiase

El BCRA sigue enfocado en la desaceleración del crecimiento de la base monetaria vía el retiro de los pesos excedentes a través de la colocación de Lebacs para converger a la meta de inflación. En este sentido, vale recordar que el BCRA ha decidido atacar un proceso inflacionario de carácter estructural que incorpora inercia, desequilibrios macroeconómicos heredados y corrección de precios relativos, apelando principalmente a una medicina monetarista (el control de los agregados monetarios y de la tasa de interés de pesos).
Luego de la suba de la tasa de interés del 29% al 38% antes de la salida del cepo, la combinación de un escenario con exceso de liquidez, moderación de las expectativas de devaluación y costo de la cobertura cambiaria "barato" -en relación a la tasa de interés en el tramo corto de los contratos de Rofex-, derivó en un contexto favorable para volcar la liquidez en tasa de interés de pesos. Todo, con un BCRA que pudo retirar en torno a $120.000 millones en las últimas 8 licitaciones, bajar la interanualidad del crecimiento de la base monetaria desde 40,5% i.a. en diciembre a la zona de 27,4% i.a. en el margen (al 11 de febrero) y en paralelo bajar sucesivamente la tasa de interés en el tramo corto de la curva desde el 38% al 30,25% de la última licitación.Desde el lado financiero, el BCRA tendría algún espacio para seguir bajando en el margen la tasa de interés, en un contexto donde el costo de la cobertura cambiaria asociado a la tasa implícita de los contratos de futuro de Rofex sigue viajando bien por debajo de la tasa de interés de pesos. Con datos al cierre de la jornada de ayer, la tasa implícita para los contratos de futuro de dólar de Rofex de mayo se ubicaba en torno a 15% anualizado vs. una tasa de interés de Lebac a tres meses que en los mercados secundarios cotiza en torno al 28,5%.
Sin embargo, frente a la escalada del precio del Dólar frente a una menor liquidación de divisas del CIARACEC (desde US$780 millones semanales mientras regía el acuerdo con las cerealeras a un nivel en torno a US$282 millones la semana pasada -de tan sólo tres días hábiles-) y compras de divisas para atesoramiento que siguieron sostenidas, con un BCRA que por ahora no intervino vendiendo reservas, la baja de la tasa de interés podría empezar a encontrar un "piso" para transitar el "puente" hasta la llegada de los dólares de la cosecha de abril/mayo con un mayor margen para coordinar la puja distributiva de cara a las negociaciones paritarias, en un contexto donde la corrección de precios relativos (dólar y tarifas) impacta sobre la estadística de inflación.
En esta transición, el BCRA también podría optar por utilizar parte de las reservas luego del refuerzo realizado con el repo con los bancos privados (por US$5.000 millones) para moderar la corrección cambiaria y el traslado a precios de la devaluación.Por último, la alta concentración de vencimientos de letras del BCRA en el corto plazo (en torno a $184.000 millones en las próximas cuatro semanas) podría marcar un punto de partida para empezar a aumentar gradualmente la pendiente de la curva de tasas Lebacs (hoy invertida) y así comenzar a estirar los plazos de los vencimientos, evitando así que la expectativa de monetización de los vencimientos de letras comprometa el delgado equilibrio entre las expectativas de devaluación, los agregados monetarios y la tasa de interés.
Finalmente, la posibilidad de abrir la cuenta capital partiendo de los bajísimos niveles de deuda heredados y dada las bajas tasas de interés en el Mundo -frente a los problemas que encuentra la Fed y el resto de los bancos centrales del mundo desarrollado para evitar un escenario con deflación de precios y estancamiento-, aumentaría el margen de maniobra de la política económica para coordinar de una manera más eficiente el trilema asociado a un equilibrio dólar-tasa de interés de pesos "útil" para coordinar la puja distributiva y para moderar las correcciones fiscales requeridas. Una mayor entrada de capitales permitiría aplacar las expectativas de devaluación y reducir la tasa de interés requerida para estabilizar la demanda de dinero, moderando la presión inflacionaria y las correcciones fiscales, permitiendo así un aterrizaje más suave del nivel de la actividad.
*** Por Martín Vauthier y Federico Furiase, Economistas de Estudio Bein & Asociados.