Informe completo en PDF

2018... ¿Otra vez Gobernabilidad vs. Sostenibilidad?

29-09-2017

Resumen Ejecutivo

El rápido deterioro de las cuentas externas

Escenario 2018 Post Presupuesto
Nación – Provincias… Todas las cartas al asador
Gobernabilidad vs. Sostenibilidad… un equilibrio complicado

El resultado de las PASO corroboró la hipótesis de que el mercado estaba mucho más preocupado por la Gobernabilidad que por los Fundamentos en un mundo donde, de momento, la liquidez sigue disponible. El inmediato desplome del riesgo país a mínimos históricos vis a vis la desaparición de las presiones cambiarias contribuye a asegurar el escenario de cara a octubre con una política fiscal y crediticia (esta última impulsada por la banca pública y la ANSES) bastante expansivas, acompañadas por un Banco Central que convalidó la expansión de los agregados monetarios aun con la inflación por encima de la meta. Si en Octubre se valida y/o mejora el resultado como anticipan las encuestas, la capacidad para retomar la agenda de largo plazo en un año no electoral vuelve a aparecer. Los primeros indicios de esa agenda se vieron la semana pasada con el envío al Congreso del Proyecto de Ley de Presupuesto 2018.

Más allá de la virtud que muestra el proyecto, dadas las dificultades de partida para armar la consistencia, teniendo en cuenta la incompatibilidad entre las metas fiscales y de inflación en un año donde ya no se cuenta con los ingresos del blanqueo y donde la mitad del gasto público está indexado al pasado, se observa: 1) una evidente mejora en la calidad del gasto primario presupuestado con más inversión pública, un sostenimiento del gasto social y menos subsidios y gastos de funcionamiento; y un nuevo aumento en la carga de intereses asociada al cambio en el esquema de financiamiento; 2) una contracción fiscal efectiva menor que los 2 p.p. del PIB implícitos en la meta de déficit primario, teniendo en cuenta los recursos de una vez proyectados para 2018 (revalúo fiscal entre otros) y los gastos en infraestructura programados para registrarse por debajo de la línea (parte en Programas de Participación Público-Privada –PPP- y otros gastos de capital con financiamiento de organismos internacionales y/o multilaterales).

Al intento de mejorar la competitividad de la economía vía “un shock de infraestructura”, se suman: 1) una apuesta a mejorar la eficiencia tributaria, planteando una dura negociación sobre los tributos en sí y su distribución entre Nación y Provincias en un contexto de poco margen para bajar la presión impositiva, 2) una apuesta a mejorar los costos laborales por la vía de la productividad, en base a acuerdos sectoriales con los sindicatos (muy lejos de lo que acaba de aprobar Brasil) y bajando en forma gradual la carga tributaria sobre el salario y 3) la continuidad del sendero de corrección de precios relativos para favorecer la inversión en sectores transables por la vía regulatoria y tributaria, algo que en alguna medida queda amortiguado por el atraso cambiario implícito en el gradualismo fiscal.
En el medio, una economía que puede crecer algo más que lo proyectado en nuestro último informe, con una menor corrección fiscal efectiva a la incluida en la meta, dependiendo en gran medida de la continuidad del impulso al crédito, y de la consistencia monetaria con objetivos encontrados: desinflar agresivamente y/o convalidar la política crediticia.

Sin embargo, algo que hasta ahora no parece prender alarmas es la dinámica del sector externo implícita en estas trayectorias. El déficit de balanza comercial acumula casi US$4.500 millones en ocho meses (US$6.200 millones más que el año pasado) y el déficit de cuenta corriente apunta a cerrar el año en torno al 4% del PIB, contrastando con uno de 2,8% del PIB en 2016 (con la economía en recesión y la salida de saldos exportables luego de la liberación del Cepo) y de 2,7% del PIB en 2015 (cuando la dinámica estaba “controlada” por el cepo cambiario y la restricción cuantitativa a las importaciones en un contexto de escasez de dólares). Este deterioro en las cuentas externas está asociado al aumento de la inversión, pero también al del consumo (fundamentalmente de durables) en un contexto donde el dinamismo de las exportaciones se estancó.

En definitiva el trade off entre Gobernabilidad y Sostenibilidad vuelve a estar planteado en 2018. Con la nueva información devengada, corregimos levemente al alza nuestro escenario: un aumento del PIB del 2% con una inversión creciendo más (10%) y un consumo privado subiendo también algo más (en torno a 2%). Obviamente ambas variables pueden ir más rápido si las políticas apuntan a la “Gobernabilidad” o más lento si apuntan a la “Sostenibilidad”. Dos preguntas: 1) ¿en qué medida el aumento en la demanda agregada generado impacta sobre el PIB o sobre las importaciones y el desequilibrio externo? 2) ¿Hasta cuándo el financiamiento externo va a alcanzar para financiar una reducción muy gradual del déficit fiscal y una expansión no tan gradual del externo?. Por ahora la liquidez ayuda… por ahora.


Acceda al informe completo aquí: Informe completo en PDF