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Antes y después de octubre

28-08-2017

Resumen Ejecutivo

2018 ¿Correcciones expansivas?

Escenario despejado de cara a octubre
¿Y en 2018? Se puede corregir y crecer en simultáneo.
Una nota sobre el crédito

El zigzag de último momento sumado al shock de obra pública que, con epicentro en la Provincia de Buenos Aires, viene llevando a cabo el Gobierno desde fines de 2016, a la visualización de la grosera corrupción del gobierno anterior mechada con imágenes de la crisis en Venezuela, y a la dificultad del peronismo para consensuar una interna competitiva, se vieron reflejados en el resultado de las PASO. El frente Cambiemos ganó en 10 de las 24 provincias (incluyendo distritos donde gobierna el peronismo y con fuerte importancia en el padrón electoral) y empató con el Kirchnerismo en una provincia de Buenos Aires con realidades ciertamente distintas; entre el interior de la provincia y un conurbano donde la novedad de la obra pública y el sostenimiento de los planes sociales compite con el riesgo del desempleo industrial y el aumento de las tarifas.

La contundencia del resultado electoral fue la señal que los mercados esperaban y se vio reflejada en forma inmediata en un desplome del tipo de cambio y en un salto en el valor de los activos. Este escenario financiero, apalancado en un mundo donde la tasa de los bonos del tesoro de USA a 10 años se ubica de nuevo en 2,16%, ayuda y no poco a sostener la economía de cara a octubre y aumenta las chances de que el Gobierno pueda consensuar en el nuevo Congreso algunas de las reformas estructurales indispensables para pensar en la sustentabilidad del crecimiento. Hasta Octubre, el renovado ingreso de capitales ayuda a estabilizar la demanda de pesos y brinda margen al BCRA para no sobre reaccionar la tasa de las Lebacs en un contexto donde la vuelta del tipo de cambio (objetivo de reservas mediante) modera el traslado a precios del corrimiento del dólar de los últimos dos meses y donde los aumentos tarifarios pendientes están en la agenda recién para después de octubre. Sin moros en la costa, con la obra pública a pleno, el aumento de 13,3% a jubilaciones y planes sociales, el crédito en el margen apuntalando el consumo y el mercado inmobiliario, y con la inflación retornando a la inercia, el armado político para octubre luce inmejorable y es esperable (polarización mediante) un resultado incluso mejor que el observado en las PASO.  

Después de Octubre, vuelve a interponerse la agenda, y si bien los nuevos números que se manejarían en el Congreso y el espaldarazo del resultado electoral aumentan las chances de avanzar hacia acuerdos que permitan trabajar en las reformas pendientes (reforma laboral, previsional, tributaria y política), las dificultades para corregir las distorsiones (de tarifas y el déficit fiscal), indispensables para hacer sustentable el aumento en la deuda del sector público y crecer, vuelven a aparecer. Es cierto que hay experiencias de “ajustes expansivos”, pero todos convivieron con un salto del crédito al sector privado que más que lo compensó. Tres experiencias diferentes; 1) EE.UU. desde mediados de los 80 donde el deterioro de la distribución del ingreso explicado por salarios que crecieron sistemáticamente por debajo de la productividad de la economía fue compensado por una duplicación en el endeudamiento de las familias (de 50% del PIB en 1985 a casi 100% en la previa a la crisis subprime); proceso exacerbado a partir de 2001 por la baja tasa de interés de la Fed, los problemas de regulación y la “vista gorda” de las calificadoras de riesgo. 2) Argentina durante la Convertibilidad donde el aumento en el desempleo coordinado por el salto en la productividad de la economía derivado de las privatizaciones y la apertura, fue compensado con un aumento del crédito al sector privado que después de haber sido licuado con las dos hiperinflaciones de fines de los 80s/principios de los 90s, llegó a alcanzar 24% del PIB en 2001 (casi un tercio para hipotecas) y 3) los países de la periferia europea que luego del ingreso al Euro en 2001 y el desplome en la tasa de interés implícito en la “adquisición de la reputación del Banco Central Europeo (BCE)” experimentaron un fortísimo salto en el crédito a las familias que llegó a alcanzar a 88% del PIB en España y a 69% del PIB en Grecia y más que compensó en el arranque los ajustes fiscales enmarcados en el acuerdo de Maastricht.

En las tres experiencias, el crédito bancario enfrentó problemas muchos años después y distintas “soluciones” dependiendo de la existencia o no de un prestamista de última instancia, pero esto es parte de otra historia. En el corto plazo la endogeneidad de la política monetaria frente al ingreso de capitales más que compensó los ajustes y permitió en el ínterin tasas altas de crecimiento en simultáneo a las correcciones de la economía. Sin embargo, en las tres experiencias no había necesidad de recrear la moneda; Obviamente no la había en EE.UU., pero tampoco en la periferia europea que adoptó la reputación del Banco Central Europeo, ni en la Argentina de la Convertibilidad que “alquiló” la reputación de la Fed a través de una regla cambiaria fijada por ley. El atajo tomado por las últimas dos no resolvía los desvíos de productividad respecto al “dueño de la moneda”; desvíos que, al final, gatillaron la inconsistencia. 

A priori, partiendo de un crédito a PIB de sólo 11 p.p. en la primera mitad de 2017 (12,3% cuando se toma el financiamiento en dólares), la capacidad para crecer con crédito en Argentina es altísima. Al respecto tres problemas, el primero está dado por el déficit fiscal y el crowding out implícito en su financiamiento, tanto si se hace en el mercado local como si se hace con dólares del exterior y estos no son monetizados por el BCRA. El segundo está dado porque el grueso del ahorro de los argentinos está fuera del sistema y si bien el blanqueo fue un éxito, sólo un 8% del total ingresó los bancos y quedó depositado mayoritariamente en dólares que, a su vez, para evitar el descalce de monedas que originó el colapso de la convertibilidad, tienen limitantes a ser prestados a quienes valorizan en pesos. Pero aun suponiendo que una parte de este ahorro (o del ahorro del resto del mundo como es la IED o la deuda) se transformara a pesos para ser depositados en el sistema financiero, en fondos de inversión y/o directamente se volcaran a la economía real, sino se monetizan parcialmente, el impacto de corto plazo es neutro. Es cierto que si se utilizan para financiar importaciones de bienes de capital debería haber asociado un salto en la productividad de la economía, pero en lo inmediato el aumento en las importaciones no suma al crecimiento y sí al déficit de cuenta corriente. El tercero está dado por la propia definición de metas de inflación del BCRA, y la necesidad de sostener tasas de interés altas que compiten contra los propios proyectos de inversión y las decisiones de consumo de las familias. Al final de cuentas el mecanismo de transmisión por excelencia de la política monetaria es el impacto sobre la demanda de las tasas altas por sobre el manejo de expectativas y el atraso cambiario implícito. 

Es cierto que bajar la inflación es condición necesaria para construir una moneda y que la tasa de interés es el instrumento adoptado. También es cierto que economías que adoptaron metas de inflación encontraron en el ínterin atajos para poder generar instrumentos de crédito en simultáneo a la desinflación, atajos que al final funcionan si y sólo sí, la desinflación se produce. El ejemplo de Chile con la UF (unidad de fomento que refleja la inflacion) es el caso paradigmático, pero también el de Brasil, donde las altas tasas de interés fueron compensadas parcialmente con mecanismos alternativos para regenerar el crédito, subsidiando el destinado a las empresas a través del BNDES y para hipotecas a través de la Caixa (ambos financiamientos explican hoy el 50% del total del crédito en esa economía). En Argentina arranca el bien intencionado experimento con las UVA (impulsado en parte por el subsidio directo del plan Procrear), que por ahora cuenta con una amplia demanda y pocos mecanismos de fondeo.

El virtuoso aumento en el ahorro en pesos generado por la estrategia monetaria queda depositado mayoritariamente en el BCRA (10 p.p. del PIB en Lebacs y Pases Pasivos), mientras los depósitos en pesos representan sólo 14% del PIB. Si bien este año el crédito arrancó luego de la brusca contracción de 2016 (a 11% del PIB en los primeros siete meses vs 10,6% en 2016), lo cierto es que hasta hora esto vino ocurriendo con depósitos que se siguen desarmando frente al atractivo de las Lebacs en paralelo a una demanda de crédito del sector privado que recién en los últimos meses empieza a reactivar, fundamentalmente para consumo e hipotecarios y muy sesgada a los instrumentos de indexación (UVA) que abaratan la cuota en el arranque.

Volviendo a la pregunta “¿el crédito al sector privado puede ayudar en 2018 para compensar la necesaria corrección fiscal y tarifaria y crecer en simultáneo?”, la respuesta es un poco, dependiendo de la sostenibilidad del financiamiento externo, de la capacidad para monetizar una parte del mismo (consistente con un equilibrio dólar- tasa favorable coordinado por la moderación de la inflación aún con la corrección de tarifas pendiente) y fundamentalmente de los atajos (subsidios directos a través de la banca pública o indirectos a través de la banca privada y/o mecanismos de indexación) que abaraten el crédito en aquellos sectores que se intenta impulsar dentro del modelo. 
Considerando un aumento del PIB nominal del 21% en 2018, una suba de 1 p.p. del PIB (de 11% a 12%) requiere un incremento del crédito del 32% nominal ($340 mil millones). Este año, con un PIB nominal creciendo en torno a 28% el crédito en pesos viene creciendo en promedio a un ritmo similar, aunque con una evidente aceleración en el margen. El equilibrio es delgado y va a estar asociado fundamentalmente a la sostenibilidad del financiamiento externo mientras se corrige el desequilibrio fiscal en un contexto de desinflación e indexación de la mitad del gasto al pasado. 



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