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Y finalmente... apareció el zigzag

18-07-2017

Resumen Ejecutivo

Dólar…¿Flotando entre un piso y un techo?
Del “3 de cada 4” al endeudamiento desenfrenado. 
Estrategias micro frente al BCRA, virtuosas y de las otras.

Frente a una demanda de divisas muy alta y creciente (los Argentinos compraron US$27.000 millones en los primeros seis meses del año para turismo y ahorro), el valor del dólar lo define la graduación de la oferta y/o las compras/ventas en el mercado cambiario que resulten de la coordinación entre un Tesoro que se endeuda en dólares para financiar una brecha de pesos muy alta y un BCRA con un objetivo de desinflación muy ambicioso. En efecto, mientras el financiamiento esté disponible, la flotación del tipo de cambio tiene un piso y un techo, dados por las propias decisiones de intervención de la dupla Tesoro-BCRA. A $15,2 a mediados de abril, el BCRA decidió “sincerar” un objetivo de Reservas y empezó a comprar dólares a través de Bancos Públicos emitiendo pesos que luego esterilizaba en su mayor parte. Y a $17,35 el primer jueves de julio dio la señal -también a través de bancos públicos que aparecieron vendiendo dólares en el mercado- de que el techo estaba cerca y resurgió la oferta privada que llevó nuevamente el dólar a la zona de $17,12 al cierre de este informe.

Obviamente, el techo y el piso dependen de una decisión de política que el propio Gobierno puede ir corriendo, aunque los movimientos del tipo de cambio no son necesariamente neutros en términos del desempeño de la economía, sobre todo en medio de una contienda electoral, cuyo resultado es seguido de cerca por un mercado que de momento no mira el deterioro de los fundamentos, sino la “gobernabilidad”, medida por el resultado en la provincia de Buenos Aires. Sobre todo teniendo en cuenta la concentración de vencimientos de las Lebac por $532.000 millones en unas horas. Es que mientras el dólar se mueve 20 o 25 centavos por día, no hay tasa de interés que alcance para coordinar la demanda de pesos y cuando el dólar se queda quieto (o cae, como ocurrió en los primeros meses del año) una tasa de interés del 2% mensual, como la que convalidó el BCRA (27% anual) en el mercado secundario de Lebacs, sobraba. Pero el reciente movimiento brusco del dólar y la incertidumbre en torno al resultado electoral se cuela en el medio y pone a prueba la demanda de pesos frente a un vencimiento de Lebacs equivalente al 60% de la base monetaria. Las herramientas para coordinar la demanda de pesos están, la decisión dependerá de la política. 

Vale recordar que el dólar de $9,7 que heredó el Gobierno equivale hoy (ajustado por la inflación acumulada y descontado por la inflación de USA) a uno de $15,4. Es decir, a $17, la foto muestra un salto en la competitividad de sólo 10% en el dólar bilateral respecto al arranque. Es cierto que en términos multilaterales la situación es un poco mejor, (20% más alto que el de noviembre 15), dada la trayectoria del Real que valía R$4,25 en los primeros meses de la gestión actual y hoy lo hace a R$3,2, pero este último sólo impacta en el comercio bilateral con Brasil que representa menos de un 20% de las exportaciones y poco más de una cuarta parte de las importaciones. 
Pero, además, de la mejora en la competitividad, el corrimiento del tipo de cambio ayuda a mejorar el Balance del BCRA y a cerrar el programa financiero del Tesoro este año. Es que con pasivos remunerados (Lebacs y Pases Pasivos) por $999 mil millones y una tasa de interés promedio en torno al 25% anual, la renta de los pasivos asciende a casi $250 mil millones. Con activos en dólares (Reservas más Títulos del Tesoro) por US$95 mil millones, una renta en dólares menor al 1,5% anual y un dólar de $15,8 a fines de 2016, el déficit cuasi fiscal depende directamente del valor del tipo de cambio: cada peso que aumenta la divisa, el balance mejora en $95 mil millones. Es decir, la suba del dólar de $15,2 en abril a $17 hoy reduce el déficit cuasifiscal de 2017 de $200 mil millones a $40 mil millones. 

Pero el corrimiento del dólar tampoco es neutro en términos fiscales. Es cierto que el Tesoro consigue más pesos por los mismos dólares, por lo que todo lo demás estable, el salto de $1,5 en el tipo de cambio le permite al Tesoro un ahorro de US$1.000 millones para cubrir la brecha remanente de 2017. Pero también es cierto que el balance del sector público no se ve favorecido por una devaluación, más bien al contrario. Por un lado, la deuda en dólares representa el 80% de la deuda neta de tenencias intra sector público y el 100% de la deuda de corto plazo (US$15.000 millones en Letes), por lo que un aumento del tipo de cambio se ve reflejado en una mayor carga de intereses y vencimientos de capital. Por otro lado, tampoco la composición de ingresos y gastos ayuda a corregir el resultado primario, teniendo en cuenta la baja en las retenciones a las exportaciones, y que la cuenta de subsidios se arma con costos de los servicios públicos en dólares y tarifas en pesos. Esto último fue en gran medida lo que explicó  
que, en 2016, a pesar del salto significativo en las tarifas, la cuenta de subsidios escalara no sólo en pesos, sino también en porcentaje del PIB (de 3,2% en 2015 del PIB a 3,6% en 2016). 

Pero fundamentalmente, la foto de la competitividad depende directamente del traslado a precios de la devaluación. Por lo pronto, ya sin tarifas, la inflación de junio bajó a la zona de 1,2% mensual en el flamante índice nacional (1,3% mensual el índice core) en tanto la inflación mayorista (con una mayor ponderación de los bienes) se aceleró a la zona de 1,9%. La inflación de julio va a volver a estar en torno al 2%; solo los aumentos ya anunciados (prepagas, Naftas, Cigarrillos, Expensas y Servicio Doméstico) agregan 1 p.p. al dato del mes, en tanto la estacionalidad del turismo (con el dólar, además, hacia arriba) más que compensa el anticipo de la liquidación de temporada de la indumentaria, amén de que en el relevamiento diario se observaron movimientos bruscos en la segunda semana del mes. En agosto vuelven a incidir las prepagas y los taxis (estos últimos sólo con alcance en la CABA) y después de octubre las tarifas remanentes (de nuevo Gas y Electricidad, y Transporte). El año va a cerrar con una inflación en torno a 23%, parecida a nuestro primer escenario de un año atrás, pero con un crecimiento de la economía, fundamentalmente del consumo, mucho más bajo. 

Es que la carrera entre costos y precios en una economía con inercia inflacionaria, que sigue siendo muy cerrada, con un sistema financiero pequeño, y una presión impositiva altísima, tiene dinámicas micro con impactos macroeconómicos que en la coyuntura se desvían del funcionamiento de los modelos en países más normales. Algunos ejemplos surgen de la dispar dinámica del consumo con sectores muy ganadores (motos, autos, inmuebles, y en menor medida electrodomésticos) donde los precios internos se abarataron en dólares y hay crédito disponible, y sectores muy perdedores (textiles, calzado, juguetes, alimentos y otros segmentos del consumo masivo) donde  compensan parcialmente la caída en las cantidades con suba en los precios. Pero además, dentro de los propios sectores no todos los jugadores están igual; en tanto la informalidad, la importación, la robotización, y la desintermediación del consumo a través de canales electrónicos y/u otros de venta directa, para manejar los costos son los principales mecanismos que están detrás de una diferenciación en los precios con impactos no menores en términos de share. Esto, en un contexto donde los consumidores intentan maximizar la capacidad de compra de sus ingresos sustituyendo consumos mientras en simultáneo aumentan los consumos en el exterior y el ahorro que se destina o bien a compra de dólares (parte de los cuales financian al tesoro vía Letes) o bien a Pasivos Remunerados del BCRA que por definición no son capacidad prestable.  
 
Paradójicamente, el canal de transmisión de la política monetaria a precios, en un contexto donde las empresas tradicionalmente formadoras de precios intentan limitar la caída en sus márgenes unitarios frente a la presión de costos, y donde los mecanismos de discriminación de precios (descuentos y/o promociones) que se generalizaron durante 2016, muestran rendimientos decrecientes, tiene implicancias no siempre virtuosas en términos del funcionamiento macroeconómico. Como mencionamos en nuestro informe anterior, coordinar la corrección de la grosera distorsión de precios que dejó el gobierno anterior no era una tarea sencilla, pero evidentemente requiere de una coordinación de la política fiscal, monetaria y energética, en un contexto donde la política “política” requiere resultados tangibles de cara a octubre, que en 2017 vienen siendo magros y muy sesgados a la obra pública. 

Para cerrar, los mercados miran al 22 de octubre con un stop en las Paso del 13 de agosto, y creen en la agenda planteada para 2018 que incluye la reforma laboral, fiscal, previsional y política en simultáneo a los senderos de corrección fiscal, tarifaria y de inflación. De algún modo condicionan la viabilidad de la agenda a que Cambiemos gane los dos senadores en la Provincia de Buenos Aires. Si bien que esto último se viabilice o no, tendrá impacto en la valuación de los activos locales y el dólar, hasta que se construya la nueva historia sobre la Argentina en un mundo que seguramente va a seguir siendo líquido, las reformas pendientes e indispensables requieren la construcción de consensos y la coordinación de medidas mucho más amplios que los que se vieron hasta ahora.  

La lectura de las últimas encuestas que indican una marcada pérdida en la intensión de voto para las PASO detonan en el Gobierno la instalación de una serie de dispositivos de corto plazo para empujar el consumo y romper la paridad. La oferta del 50% de descuento con las tarjetas de crédito del BAPRO y la línea de $50.000 millones de la ANSES para créditos blandos a perceptores de la AUH dan cuenta de la dificultad en Argentina de transitar el año impar con la política del año par. Finalmente… el zigzag apareció; el manejo del dólar debería entrar también en el zigzag.

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