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"Anclas Móviles"

23-04-2018

Resumen Ejecutivo

Dólar quieto y menores aumentos tarifarios ¿táctica o estrategia? 

La frazada corta se encogió
Dólar y Tarifas ¿vuelven a funcionar como anclas?
La radiografía de las proyecciones del REM
Tarifas y Gobernabilidad

Aun cuando todavía no llegaron las facturas de gas de los meses fríos y cuando no trascendió la inflación de abril, donde impacta el grueso de la corrección tarifaria del año, la preocupación por la inflación y el “tarifazo” volvió al tope de las encuestas. Y si bien la dinámica de los precios en el primer trimestre de 2018 (6,8% el IPC AMBA) y la proyectada para el primer cuatrimestre (en torno 9,7%) no dista demasiado de los registros de un año atrás (6,3% y 9,1% respectivamente) e incluso luce favorable teniendo en cuenta que los shocks de precios relativos fueron mucho más altos que los registrados entonces (el dólar subió este año 13% frente a la caída del 4% en el primer cuatrimestre de 2017 en tanto los precios del transporte público que hoy aportaron más de 1 p.p. a la inflación se habían mantenido entonces estables), los datos chocan contra la promesa de caída en la inflación incluida en las nuevas metas. De concretarse la proyección de abril (más cerca del 3% que del 2%), se acumulará en cuatro meses el 65% de la nueva meta y seguramente se volverán a correr al alza, una vez más, las proyecciones de inflación para el año en curso (20,4% según el REM de marzo). Mover dólar y tarifas en simultáneo montados sobre una inercia que, sin shocks, corre al “veintipico” anual desde hace más de once años difícilmente pueda convivir con una moderación agresiva de la dinámica inflacionaria. Y cuanto mejor funcionara el intento de buscar nuevas anclas (paritarias y apertura de la economía para manejar salarios y márgenes), mayor la moderación de los precios, pero también mayor la moderación del consumo en un contexto donde la caída en las transferencias a las familias (subsidios en términos nominales y jubilaciones en términos reales) y el aumento en la presión impositiva efectiva, están afectando el ingreso disponible de los hogares. Como titulamos nuestro informe de diciembre pasado y reincidimos con una segunda parte en el de enero; 2018 era el año para corregir. El reordenamiento de la política económica inmediatamente después de octubre apuntaba a una consistencia (compromiso con la meta fiscal con menor apretón monetario -equilibrio dólar tasa distinto-, compensado con ancla salarial y apertura) que no estuvo ni en 2016 (cuando el gobierno minimizó los costos implícitos en las correcciones y no tuvo en cuenta las conexiones que requería la corrección tarifaria, fiscal y de la inflación y combinó un ajuste de precios relativos con apretón monetario y política fiscal expansiva), ni en 2017 (cuando hasta octubre se priorizó la carrera electoral). Pero los costos implícitos en términos de inflación y actividad, agudizados por la doble sequía de dólares (freno en las colocaciones de deuda en dólares y demora de una cosecha menguada por el clima) chocan de lleno con el mensaje del Presidente en las sesiones del Congreso el 1ro de marzo al afirmar: “lo peor ya pasó y la inflación está bajando”. Es cierto que lo que hace un mes llamamos “doble sequía” y que había agudizado “los costos de la correcciones”, se reacomodó en los últimos diez días con una reactivación del carry trade, primero con activos o bien indexados o con clausulas gatillo de indexación y fundamentalmente con la decisión del BCRA de vender en forma consistente un 25% de las reservas que había comprado desde enero 2018 para ponerle un techo al dólar. El BCRA justificó las intervenciones cambiarias como mecanismo para volver a alinear la visión de un mercado que había interpretado el cambio en las metas de inflación de fines del año pasado como “el preludio de un relajamiento excesivo de la política monetaria”, algo que explicita “no estaba en sus planes”. Y en simultáneo proyecta que la inflación se va a moderar a partir de mayo como contracara del menor movimiento esperado del dólar y de un “freno fuerte” de los aumentos tarifarios a partir de ese mismo mes, avisando que está listo para subir la tasa de interés si esto no ocurre. Por dos/tres meses luce que esta historia se sostiene. Aunque es demasiado temprano para arrancar la carrera electoral que, sin dudas, va a arrancar en febrero/marzo próximo. Tampoco es evidente cómo se cumple con la promesa de bajar la inflación mientras que, por otro lado, se intenta llegar con “colchón cambiario” al inicio del año electoral y mantener los senderos del recomposición tarifaria. El oxímoron del título, “anclas móviles”, pareciera ser la nueva lógica, aunque no es evidente que el reflejo táctico, no derive en un cambio en la estrategia. Por lo pronto y frente a un dólar estable para asegurar que la inflación baje en mayo y junio y menos meses hacia adelante para intentar un crawling y/o un salto que limite el atraso cambiario para llegar con más colchón en el arranque del año electoral, recalibramos el escenario 2018 con un dólar algo más bajo ($22,4 a diciembre y una tasa de interés de la política monetaria algo más alta que la que veníamos manejando en nuestro escenario 26,25% a fin de año). El escenario es consistente con una inflación en torno a 21,8%, un crecimiento de la economía quizás algo mayor al 1,8% que veníamos sosteniendo (teniendo en cuenta el mayor arrastre que dejó la revisión estadística, los datos del primer bimestre, las lluvias que mejoran las estimaciones de la cosecha de trigo con impacto en diciembre/enero, y una menor corrección a la buscada inicialmente desde el lado de los ingresos reales como contracara de un mayor atraso cambiario). El riesgo es que el atraso del tipo de cambio real, y/o un nuevo intento de buscar un adelanto brusco en algún momento antes de enero/febrero del próximo año para limitar el deterioro de la cuenta corriente, coordine en un mundo más volatil una nueva toma de ganancias. La dependencia del escenario internacional aumenta, con un déficit de cuenta corriente que, aunque menos que en 2017, vuelve a empeorar en 2018, tanto más si la nueva táctica deriva en estrategia hasta octubre de 2019.

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