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¿Dónde está el ancla?

14-03-2018

Resumen Ejecutivo

Mientras suben tarifas y el dólar acompaña a la inflación

2018 menos crecimiento menos desinflación... buena praxis
El reloj del gradualismo
La salud en la mira de la competitividad

La volatilidad afuera continúa y el aumento en el costo financiero del país ya asciende a 100 pbs, mitad como contracara del aumento en la tasa libre de riesgo, mitad como contracara del aumento en el riesgo país. Aumento del riesgo país que va a contramano de la región y da marcha atrás totalmente con la compresión de spreads producida en plena euforia electoral. De momento, la deuda a 10 años que antes rendía 6% ahora rinde 7% y arranca el pedido de escenarios de sustentabilidad de la deuda. Si bien el Gobierno Nacional ya pre financió más de la mitad de las necesidades financieras de 2018, e incluso salió en medio de la volatilidad al mercado local (con instrumentos en pesos híbridos con cláusula gatillo de indexación a la inflación) cuando este movimiento ya había arrancado, lo cierto es que el mercado empieza a percibir que los costos del ajuste no son neutros y aún con el peronismo todavía “dormido” arrancan las dudas respecto a la posibilidad de combinar ambas agendas: la de la Sustentabilidad y la de la Gobernabilidad. Lo cierto es que en la foto, los datos de actividad contrastan en la comparación interanual con un primer trimestre de 2017 en el que el nivel de actividad todavía no había arrancado (el impulso preelectoral con el crédito dirigido arrancó recién en julio cuando las encuestas complicaban la elección para el gobierno) y donde se observan variaciones de dos dígitos en no pocas variables. Pero más allá del arrastre estadístico que reflejan los datos de enero/febrero, no luce el horizonte de corto plazo con tarifas que van a seguir impactando sobre la inflación y los bolsillos y con un movimiento cambiario que si bien es manejable (como quedó demostrado con la intervención de la semana pasada del BCRA que vendió algunos de los dólares que le había comprado al Tesoro) empieza a filtrarse a precios y pone en discusión el ancla salarial. Es cierto que Brasil empieza a ayudar y el crédito interno no se frenó, también es cierto que la sequía complica y no poco, sobre todo en el segundo trimestre, y además el financiamiento del país se encareció en un mundo un poco más hostil. La inversión en infraestructura y sectores que recibieron “precio” tracciona, pero no alcanza para compensar la moderación esperable del consumo. Difícilmente la economía se acelere en el primer trimestre respecto al cuarto, y probablemente caiga en el segundo respecto al primero, dinámica que sin crisis ayuda a moderar el deterioro del enorme déficit externo. Nuestros números apuntan a un crecimiento del PIB de 1,8% (manteniendo un crecimiento de 0,5% s.e. en el primer trimestre, caída en el segundo impactada por la concentración de la sequía y recuperación en la segunda mitad del año), con la inversión subiendo 10% y el consumo 1,6%. Respecto a las variables nominales proyectamos la inflación en 21% consistente con un dólar de $23 a diciembre (con un dólar que no pierde la competitividad ganada en estos meses), con paritarias en la zona del 19% (con la pública mas cerca del 15% y la privada arriba del 20% con diferencias sectoriales y clausulas gatillo que impacten en el arranque de 2019) y tarifas agregando entre 3 y 3,5 p.p. a la inflación. En este escenario el salario real cae entre puntas en torno a 1% (en promedio, dependiendo del sector, pueden empatar), en tanto las jubilaciones empatan con la inflación en el año y pierden en el primer semestre (recién compensan en junio). Pero, por qué este escenario, óptimo en términos del trade off entre Gobernabilidad y Sustentabilidad, luce pesimista frente a la expectativa del Gobierno de sostener el crecimiento en 3,5%. ¿Qué hay de diferente en ambos diagnósticos? En el nuestro, el ancla es la corrección fiscal, el salario y la apertura y la resultante es una política fiscal y de ingresos contractiva. En el del Gobierno, la corrección fiscal es compensada con salarios que le ganan a la inflación y algún crecimiento del empleo. Lo que no resulta intuitivo del argumento oficial es que en simultáneo se puedan recomponer tarifas, mejorar la competitividad y sostener la ganada hacia adelante, cuando en simultáneo sube el salario real y el empleo. Al mismo tiempo la caída en los márgenes de las empresas buscada no se da si la apertura no afecta y/o si el consumo no se modera. La agenda de pasar de un modelo de crecimiento vía consumo a uno de crecimiento vía inversión a través de un esquema gradual sin crisis es lógica desde el punto de vista de la Gobernabilidad, ahora si en los años electorales se moviliza el consumo en sectores de durables (el año pasado las ventas de autos, motos y electrodomésticos subieron  en cantidades 22%, 40% y 15%)  y este no se limita en los no electorales, el deterioro de las cuentas externas (4,7% del PIB el déficit de cuenta corriente en 2017) puede poner un límite al gradualismo antes de tiempo. De momento, en 2017 y nuestra proyección para 2018 (el modelo funciona con mucha construcción -inversión pública y residencial- y también impulso en sectores que recibieron precio y/o regulación), la tasa de inversión a precios corrientes subiría 1 p.p. del PIB por año de 15% del PIB en 2016 a 16,3% en 2017 y a 17,5% en 2018.

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