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2018... el año para corregir (parte II)

08-02-2018

Resumen Ejecutivo

¿ajuste hetorodoxo?

El mundo y el costo de la deuda local

Reseteo y Nuevo Escenario


Dólar, Tasa y TCR …  en la búsqueda de un nuevo equilibrio 

“2018… el año para corregir”…ese fue el título de nuestro último informe, publicado en medio de los ruidos provocados por el cambio en las metas de inflación y una semana después del ruido que generó el cambio en la movilidad previsional. Un mes más tarde, esta agenda queda más clara ─aunque no exenta de riesgos─ en una coyuntura donde se combina: una aceleración en la suba de la tasa de interés “libre de riesgo” a la zona de 2,84, con una creciente evidencia de que corregir conlleva costos, plasmada en una fuerte caída de la imagen presidencial desde los altos niveles alcanzados luego de la victoria electoral; y en un aumento en el riesgo país de 45 pbs. desde los mínimos alcanzados a principios de noviembre. El aumento en el costo de financiamiento de casi 90 pbs. desde los mínimos estuvo acompañado por la escalada en la volatilidad en los mercados globales luego del incremento en la tasa de los Treasuries. En simultáneo, el dólar está en un nivel global 12% más débil que el registrado un año atrás (cuando Trump asumió la presidencia de USA) y los precios de los commodities se mantienen estables. Sin embargo, también es cierto que la combinación de estos precios con un petróleo en US$61 el WTI y una soja en US$361 deteriora nuestros términos del intercambio, lo que, en conjunto con la caída estimada de la cosecha (en torno al 10%), no beneficia ni a las cuentas externas ni a la dinámica de precios internos. Brasil puede ayudar si las elecciones no lo complican, aunque de momento esta mejora apenas se refleja en las cuentas externas. En este contexto el Gobierno arranca la segunda etapa de su gestión con un reseteo del plan económico que combina ajuste con componentes heterodoxos y desarrollistas que buscan sustentabilidad en el gradualismo.
El Plan tiene al menos cuatro patas: 1) un freno al gasto de la Nación bastante agresivo que permitiría cumplir con el compromiso implícito en la meta de déficit fiscal primario de 3,2% del PIB, y una moderación del gasto en las Provincias a partir de los acuerdos firmados con la Nación que autoriza el financiamiento 2) un intento de bajar el costo argentino apelando a la agenda microeconómica de la competencia que incluye algo más de apertura, negociaciones sindicales más agresivas manejadas con herramientas “idiosincráticas” que no sólo apelen al ancla salarial sino también a la agenda de la productividad y una baja gradual de impuestos incluida en la Reforma Tributaria, 3) un importante plan de infraestructura, que a diferencia de 2017 tendría un mayor componente privado a través de inversiones de empresas de servicios que recibieron tarifas y/o programas de Participación Público Privada (PPP) y 4) un lógico sinceramiento de la meta de inflación en un intento de buscar un equilibrio dólar tasa consistente con un tipo de cambio real más competitivo (para encarar una mayor apertura de la economía), que modere el crowding out sobre el sector privado de una brecha de pesos que aún cumpliendo la meta fiscal, alcanzaría este año a más de $400 mil millones, 30% del stock de crédito en pesos de los bancos al sector privado y ayude a la corrección fiscal. Al final de cuentas, la corrección fiscal implica que los gastos crezcan menos que los recursos y eso se torna muy difícil cuando la mitad del gasto de la Nación está indexada al pasado, algo que se mantiene con la nueva movilidad previsional y mucho más si la economía no crece.
Ahora bien, el nuevo esquema no es un lecho de rosas. El ancla salarial y el aumento en la productividad asociado a la apertura y al ajuste del Estado implica, si sale bien, una caída del salario real y/o un aumento del desempleo que difícilmente sean expansivos en el corto plazo. Adicionalmente, el cambio en las metas de inflación, pero fundamentalmente la forma en que se manejó la baja en la tasa de interés generó un buscado desplazamiento del dólar (de hecho, desde el anuncio, el BCRA compró al tesoro U$S3.000 millones) que en combinación con la concentración de subas tarifarias termina impactando sobre los precios. Si bien sólo la concreción del aumento tarifario iba a generar un corrimiento en las expectativas de inflación, lo cierto es que la incertidumbre respecto al rol de las metas complica la dinámica. Es que el mercado que define la alocación en instrumentos de pesos en base de la función de reacción del BCRA, se encuentra ahora intentando estimar, si esta se sostiene mirando la dinámica de precios y la meta (por lo cual con la trayectoria de corto plazo de los precios, no hay margen para bajar las tasas y a estos niveles si el dólar se queda quieto, el carry arranca de nuevo) o si por el contrario hay un sendero predefinido de movimiento en las tasas de interés hacia abajo en pos de un objetivo buscado.
Claramente no es posible ni deseable bajar rápido la inflación sólo con tasa de interés con la magnitud de partida del déficit fiscal, con el sendero de corrección tarifaria definido en una economía cerrada y donde la distancia entre la meta de inflación ex ante y la inflación de partida hacían inviable que esta funcionara como benchmark para la negociación salarial.
Las nuevas anclas buscadas (salarial, productividad, corrección fiscal y algo más de apertura), resultan más eficaces, aunque no están exentas de conflictos y si salen bien, son en el corto plazo contractivas. ¿Cuán contractivas? dependerán de la capacidad para manejar un equilibrio dólar tasa distinto que permita limitar el crowding out implícito en la necesidad de financiar la brecha de pesos sin coordinar un cambio en la composición de los portafolios, consistente con una dinámica del crédito al sector privado que compense el ajuste fiscal y de la política de ingresos (el impacto del dólar sobre los nuevos créditos UVA no ayuda). El equilibrio es delgado en una coyuntura donde el Gobierno tiene más objetivos que instrumentos. En base a los últimos cambios modificamos nuestro escenario, manteniendo en 18% las paritarias, con tarifas aportando 3,2 p.p. a la inflación en forma directa y con un dólar moviéndose más rápido ($22,5 a diciembre) y una tasa de interés de las Lebacs de 22% a fin de año.
Obviamente, la trayectoria del dólar y la tasa a lo largo del año no es inocua al escenario, ya que un corrimiento mayor del dólar en medio de la negociaciones salariales puede complicarlas, aun cuando lo que se está discutiendo con los sindicatos incluye “otras variables” adicionales a la capacidad de compra de los salarios. En este escenario el crecimiento de la economía es bajo, mantenemos el 2% (con un arrastre estadístico de 1%). No sería un mal escenario para un año par (sin elecciones) y si sale bien, deja sentadas las bases para empezar a encarar a partir de octubre el inicio de la carrera presidencial: Plan Procrear donde los beneficiados ahorran un año en UVAs y reciben el crédito en 2019, PPP cuyas licitaciones arrancarían en los próximos 60 días con impacto pleno en 2019, securitización de la cartera de la ANSES para avanzar hacia un nuevo “ARGENTA” el próximo año, una provincia de Buenos Aires con una recomposición de los ingresos y un tipo de cambio de partida con un menor grado de atraso. El zigzag continúa, aunque apuntando a un equilibrio más razonable entre gobernabilidad y sustentabilidad.
 

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